海油工程受益中海油深水战略

    海洋石油工程股份有限公司（海油工程，600583）主营业务是海洋油气田开发及配套工程的设计、制造与海上安装，是中国最大的海上工程建造企业，也是中国目前惟一一家集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造、海上安装、调试和维修于一体的大型工程总承包公司。
   
    根据历史经验，公司收入约占中海油资本开支的21%左右。参考中海油“十二五”规划完成情况，我们认为明后两年中海油资本开支将保持高增长，预计2014年、2015年中海油的实际资本开支完成额分别为908亿元、1090亿元，公司工作量将保持高位。
   
    中海油近年来向深海进军的步伐明显加快，我们认为勘探首先受益于中海油的深水战略，而公司业务受益于勘探的结果，一旦南海勘探有大发现可带动公司工作量的大幅增加。公司为此积极提升深水作业能力，“海洋石油201”等深水作业船舶陆续投入使用；以深水装备建造为主的珠海场地一期工程将于2014年中投产；场地与深水船舶的运营将促进公司深水战略的实施。公司有望以珠海场地为平台加强与国际公司合作，先从海外项目入手积累深水项目经验。
   
    我们预计2013-2015年公司实现净利润27.3亿元、34.3亿元、43.3亿元，分别同比增长220.4%，25.4%和26.3%，对应增发摊薄后股本EPS分别为0.62元、0.78元、0.98元。我们给予公司2014年15倍估值，对应未来12个月目标价11.64元，给予“买入”评级。
   
    再迎投资高峰
   
    海上油气生产平台的总包是油气田的勘探开发中重要一环。海上油气勘探开发一般包括勘探、测井、钻完井、生产平台建造安装和采油等几个环节。公司业务属于生产平台建造、安装总包，勘探的发现将带动生产平台需求的增加。一个区块从开始勘探到最终采油一般要5-7年。
   
    公司主要收入来源于海洋工程业务，非海洋工程业务已实现退出。2012年，海洋工程总包业务占总收入的89%；此外还包括部分海上安装及海管铺设、维修、设计、陆上建造等单独作业业务；海洋工程项目占总收入98%以上，非海洋工程项目主要包括中下游化工厂总包项目，占总收入2%以下。2013年下半年，公司转让山东化工公司、海工英派尔公司股权后，退出中下游非海工总包业务，未来公司业务将集中在海洋。
   
    公司业绩增速与中海油开发支出增速关联性高：来自中海油的近海项目是公司最大的收入来源，与中海油的关联交易占公司收入的80%左右。因此公司每年收入主要受中海油资本开支影响。中海油资本开支分为勘探、开发、生产资本化和收购四大类，与公司收入有关的主要是开发支出。公司收入与中海油开发支出的变动保持一致，海油工程收入约占中海油开发支出的30%～35%，占总体资本支出的21%左右。
   
    从过去几年对比可以看出，2007-2009年，为完成“海上大庆”建设任务，中海油开发支出加速，公司收入也伴随开发支出的增长而大幅增长。2010年受“十一五”任务提前完工、集体公司人事变动等因素影响，中海油开发支出大幅下滑46%，公司收入也伴随下降49%。2011-2013年，中海油开发支出恢复到较快增长，海油工程业绩增速也实现V形反转。
   
    按照中海油规划，2015年将实现6500万吨年产量，2012年中海油年产量还是5000万吨。目前处于“十二五”规划周期内投资高峰，按“十二五”期间投资3500亿元，2011-2013年已投资1800亿元，剩余1700亿元在未来两年完成，明后两年资本开支将再加速。我们预计2014、2015年中海油的资本开支完成额分别为908亿元、1090亿元。
   
    产能利用率渐入佳境
   
    公司产能弹性大，不是业绩瓶颈。评价公司各业务工作量的直观指标分别是设计总工时（设计）、钢材加工量（万结构吨）、投入船天（安装）、铺设海底管线公里数（安装）。除去公司自有产地和船舶可投入作业外，公司每年还将大量的组块建造分包给其他厂商以及租用外部船舶参与安装作业；建造分包和船舶租用的多少可随业务量多少而进行增减。因此公司的陆地建造和海上安装业务的产能都具有很大弹性，影响公司收入的主要来自于需求端而非产能端的限制。合理的将低端模块分包、租用低端船舶或利用次数少的船舶（如驳船、大型起重船等）能提高公司整体盈利情况，也不排除像2009年因工作量剧增过度进行外包造成盈利下滑的情况。
   
    公司产能利用率进入历史最好时期，毛利率继续提升：2010-2011年上半年，公司业务量大幅下滑，新船投产后大量闲置，公司利润率大幅下滑。2011年以来，伴随中海油资本支出的高速增长，公司各项业务工作量大幅增长。2011-2012年，公司设计和建造业务大幅增长，2013年保持平稳；海上安装业务2012年起开始恢复增长，2013年前三季度投入船天数增长94%，铺设海底线管数增长118%。2013年随着路陆上建造、海上安装业务量的大幅增长，公司各场地和船舶作业量饱满并合理利用了外部资源进行作业，公司的产能利用率达到历史最好时期。我们预计2014年公司仍将处于各项业务作业量均饱满的状态，陆地建造与海上安装业务均有望再上台阶，整体作业量在2013年基础上实现10%的增长，毛利率继续提升。
   
    加速深水领域探索
   
    深水油气开发的进程很大程度上取决于勘探进程。目前，中国还处于深水勘探的早期阶段，探明的深水油田很少。伴随中海油服的“海洋石油981“（3000米钻井平台）和“南海8号”（1400 米钻井平台）相继开始在南海地区开展勘探作业，我们认为未来几年勘探将是深水领域的重点。过去南海勘探基本上是合营为主，中海油希望“海洋石油981”和“南海8号”投入使用后能够具备独立勘探南海深水的能力。基于过去几年勘探的结果和南海深水丰富的油气储量，我们相信未来深水市场一定会有较大的增长。
   
    荔湾3-1气田是中国在南海投入开发建设的第一个深水项目，水深达1500米，是中国迈向南海油气深水开发的第一步，是中国南海天然气开发的“桥头堡”。公司在荔湾3-1项目中获得了78公里六英寸管的深水铺管业务，迈出了深水作业的第一步。
   
    公司2013年10月非公开增发5.32亿股，募集资金35亿元用于珠海深水技术开发和深水设备配备。珠海场地以深水浮式海洋工程装备制造为主，总投资101亿元，分五期建设，将在2014-2018年陆续投产。珠海场地以南海深水为主，兼顾东海。一期工程预计于2014年中建成投产，2013年底公司珠海场地已接到部分订单，建造一些简单的组块。珠海基地是公司走向深海、走向国际市场的重要一步。珠海场地建成后，海油工程将实现由浅海向深海的跨越。
   
   
    2008年中海油宣布将在未来10年到20年间投入约2000亿元用于南海海域的油气勘探开发，计划建成年产5000万吨的油气当量产能，这一产量规模和中国目前最大的油田大庆油田大致相当。在2000亿的投资计划中，深水、超深水油气勘探开发和作业能力建设将是重点，中海油将逐步建立起1500到3000米水深勘探、开发、建设队伍装备和能力。而中海油2011年提出到2020年建成年产5000万吨油气当量的“深海大庆”的目标，2012年又提出到2020年集团油气产量超过1.35亿吨的生产目标。我们认为，在中海油在深水和总生产目标的规划引领下，公司未来2-3年有望加速在深水领域的探索步伐，实现初步具备深水生产平台总包能力。
   
    此外，公司目前参与了多项海外项目的洽谈和投标，海外业务将在2014年迎来大发展。我们预计2014年海外项目将明显好于2013年，收入增长同比超过150%。